基本面预期改善 煤炭股配置需求增加

  工业增加值增速与煤炭需求（%）

资料来源：wind 中信证券研究部

M1-M2与原煤价格指数走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

2017年第三季度七大煤炭集团资产负债率

资料来源：Wind，中信证券研究部整理

煤炭板块与整体A股P/E估值情况比较

资料来源：Wind，中信证券研究部整理

●虽然目前煤炭供给和库存都有所增加，但仍在季节变动的预期之内，并未出现边际的显著变化，全年行业供需平衡的逻辑还未发生变化。我们预计今年煤炭产量增速可以维持3%至4%的水平，需求增速在2%至2.5%之间，进口总量略有下降，煤炭总量全年可以实现供需宽平衡，但如果运力等结构性问题不解决，预计还将出现阶段性的供给偏紧。

●目前煤炭上市公司净资产水平对应的PB估值在1至1.1倍，处于历史较低位置，煤炭板块近10年的历史平均值是1.5倍左右。在目前景气维持高位的预期下，煤炭行业估值仍有明显的吸引力。如果从PE角度看，预计目前股价对应的2018年PE水平约在12倍左右，属于历史估值相对较低水平（板块历史平均估值通常在15倍左右）。从PB估值看，目前煤炭股估值水平将有30%以上的提升空间。在煤价预期及情绪的催化下，煤炭板块上涨空间依然值得期待。

⊙中信证券

央行6月24日宣布，定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。此次定向降准预计累计释放7000亿元资金，利好投资产业链及煤炭需求预期，对提振周期板块的市场情绪和煤炭股估值有积极作用。焦煤作为黑色产业链的上游原料，需求和价格对流动性更为敏感，短期股价弹性也有望强于动力煤股票。

煤炭企业目前已公布的煤炭债转股规模超过3000亿元，此次定向降准特别针对债转股提出了要求和支持，预计后续有望加速煤炭集团债转股项目的推进和落地，有助于有效降低集团财务杠杆和历史包袱。

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在不同市场环境和宏观预期下，煤炭板块走势对降准的反应差别较大。此次降准的时间超出市场预期，对煤炭板块走势应当是正面影响。固定资产投资及宏观流动性，对煤炭需求、价格有显著影响。煤炭需求的变化与宏观经济走势和投资水平密切相关，因为火电、钢铁、建材等领域的煤炭需求已经占到了煤炭总体需求接近70%的比例。

历史数据显示，煤炭需求的波动远比宏观数据波动大。以工业增加值为例，过去7年时间，多数月份同比增速在6%至10%之间波动，但煤炭需求同比增速的波动范围多在正负10%左右，且焦煤需求的波动性要大于动力煤。从领先滞后关系看，工业增加值或略领先于煤炭需求变动。从投资数据看，一般而言，投资数据略领先煤炭需求数据约1个月左右，特别是地产投资数据波动频率更频繁，与煤炭需求拟合程度更高。

如果我们把M1看成微观主体的货币需求，M2看作货币供给，那么M1-M2可以看作是资金供需关系或者说流动性的一个替代变量。历史数据显示，无论是煤价还是煤炭板块行情，都与M1-M2的走势密切相关。

从煤价走势看，原煤价格基本与M1-M2的走势一致，仅部分区间出现煤价滞后，相关性很强。而煤炭板块超额收益的变化则是略领先于M1-M2的趋势。过去两个月，M1-M2出现负值，意味着货币需求端出现收缩，煤炭板块也出现了明显的调整。随着定向降准的实施，预计微观的投资成本将得以降低，流动性或有所改善，煤炭板块收益率也有望提前反映这一预期。

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5月份系列宏观数据中与煤炭需求高频数据能够吻合的是地产投资数据。目前地产投资数据显示出稳定增长的局面，今年5月份，房地产开发投资额同比增长10.2%，商品房销售面积同比增长2.9%，增速较前4个月明显加快；房屋新开工面积累计同比增长10.8%，而今年前5个月基建投资同比增长9.4%，较2017年同期下滑11.5%，显示基建投资对经济的贡献度缩水。地产数据的高速增长也对冲了基建领域的投资下滑，按照前文的分析，地产投资数据与煤炭需求相关性更高，这也是煤炭需求整体维持高位的原因之一。

今年前5个月，全国固定资产投资同比增长6.1%，较前4个月下滑0.9%。如果从构成角度看，在固定资产投资额中，建筑安装工程类的投资占比在70%左右，而前5个月该项投资累计增速仅为3.6%，拖累了整体的固定资产投资增速。而如果看制造业的固定资产投资，近两个月是在逐步回升的，该数据从一季度的3.8%回升至前5个月的5.2%，从一定程度上说明了制造业投资回暖增加了经济韧性，带动了中观和微观经济活跃的程度，也与高频数据持续向好相印证。

从结构数据分析，我们认为宏观经济数据的走弱和煤炭下游高频数据向好并不矛盾：首先，地产投资对冲了基建投资的影响，而地产投资数据和煤炭需求增速相关性更大，支撑了煤炭的整体需求。其次，制造业投资显著回暖，增加了经济韧性，提升了中观和微观的经济活跃程度，也带动了用电量的明显提升。

再度降准有助于稳定宏观预期

我们判断短期经济韧性还将持续。定向降准的出台显示流动性政策已有微调，同时我们预计三季度财政政策或更为积极，预计后续准财政工具继续扩张的概率较大，将对稳定经济起到显著的作用。因此，我们对后续宏观和需求的展望是，短期制造业和房地产投资未来1至2个月还将延续一定的韧性。整体看，经济稳中向好值得期待，煤炭的市场需求也不会受到明显的冲击。

定向降准有望加速煤炭集团债转股落地

尽管2016年以来，周期行业的利润得到较大改善，但对于资产负债率高达70%以上的企业来说，以目前的盈利水平仍需较长时间来改善资产质量状况，尤其是煤炭集团整体并未走出经营困境。根据2017年三季度的数据，七大煤炭集团总资产为19856.26亿元，总负债为15754.05亿元，资产负债率高达79.34%，较2015年82.2%的资产负债率仅下降了2.86%。因此，债转股相对来说能够有效地达到降低企业高杠杆率的目的。

截至目前，煤炭行业市场化债转股规模达到3000亿元左右，主要是以建行等五大国有商业银行为主，地方银行如中信银行也有一定程度的参与。此次定向降准特别针对债转股提出了要求和支持，预计后续有望加速煤炭集团债转股项目的推进和落地，有助于有效降低集团财务杠杆和历史包袱。

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全社会用电水平持续增长

今年1至5月，全国全社会用电量为2.66万亿千瓦时，同比增长9.75%，增速较去年同期提高3.4%。5月全社会用电量为5533.9亿千瓦时，同比增长11.4%，增速同比提高6.4个百分点。5月份用电增速超预期，气温是很重要的因素，全国平均气温较常年同期偏高0.8℃，广东、湖南、江西、浙江等地平均气温为1961年以来同期最高，多地出现极端高温天气。

分产业看，今年前5个月，第一产业、第二产业、第三产业和居民生活用电量同比分别增长10.6%、7.7%、15.1%和13.9%。第一产业、第三产业和居民用电都实现了两位数增长，而由第二产业的用电增速其实也不低，且增量中的绝大部分都是第二产业贡献，第二产业用电对全社会用电增长的贡献率为55.6%，贡献率较前4个月有所提升，拉动全社会用电量增长5.4个百分点。

从发电结构上看，火电增速加快。今年5月份，火电同比增长10.3%，增速为2017年8月以来最高。从全国重点电厂煤炭需求及库存看，今年以来，旬度日均耗煤数据同比均是正增长，5月份更是高达13%的耗煤增速，6月上旬受降雨增加、气温回落的影响，耗煤增速虽有所下降，但同比依然有3%的增长，显示需求并不弱。

除了整体发电量增速较快外，水电出力较弱也是带动火电高增速的因素之一。今年5月份，全国平均降水量为69.7毫米，较去年同期高出17.3%，因来水增加，水电增速显著回升。尽管水电增长5月份由负转正，由上月同比下降2.6%转为增长6.9%，但仍然低于整体电量增速水平，需要火电弥补。从三峡电站入库流量数据看，目前的入库流量仍然是近几年的低点，显示整体水电趋势还是较弱。

沿海六大电厂煤炭日耗量全年预计同比增长8%

东部沿海六大电厂的煤炭日耗数据为观察煤炭需求提供了高频数据。5月份本应是火电出力的淡季，但今年水电出力的减弱叠加高温天气，整体日耗量在65万吨至80万吨之间波动，5月中旬叠加南方高温，日耗量极值已接近80万吨。6月上旬随着南方地区降雨增多，气温略有下降，导致煤耗出现回落，但日耗量仍在65万吨至70万吨的区间内运行。6月中旬随着旺季到来，日耗量再度超过70万吨，同比出现显著增长。

今年沿海六大电厂的煤炭日耗量已经超预期，能否进一步超预期需要观察两个因素：一是旺季的温度是否会更极端；二是环保政策在多大程度上会错配季节性的生产行为。测算结论显示，今年沿海六大电厂日耗量同比去年约有8%的增速，考虑全国的电厂耗煤弹性小于沿海六大电厂，我们推测全国电厂的耗煤增速今年约为3%至4%。

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焦煤需求保持稳定

今年以来，焦煤需求跟随产业链出现了一定程度的波动。钢铁需求春节前基本面高位平稳，春节后由于下游开工缓慢推迟了黑色产业链需求的释放，直到4月份钢铁库存才出现了一定程度的下降。

从焦煤下游的产量数据看，由于限产等因素的影响，焦炭产量一季度呈现负增长态势，4月份至5月份同比增速虽未转正，但已大幅收敛，5月份同比增长为-1.6%，较今年单月最大降幅已提升了5.5%。生铁的产量变动也符合这个趋势，一季度呈现明显的负增长，4月份至5月份产量转正，其中5月单月产量同比增长4%。

如果从终端趋势看，钢材库存已从3月下旬的库存高点连续去化。在产量不断扩张的背景下，高库存已去化到中等水平，显示需求回暖明显。钢厂开工率也在3月中后期供暖季结束后出现明显提升。

下一步，焦煤需求的提升还需要关注环保限产的程度、地产投资水平和钢铁的产量变化。按照我们对宏观层面的分析，地产投资应该在未来1至2个月还能保持扩张，叠加三季度钢铁旺季，需求将能维持目前的水平。

煤炭供给温和扩张 全年产量增速可期

2018年5月份，全国规模以上煤炭企业原煤产量为2.97亿吨，同比增长3.5%，较上月下降0.6%。今年1至5月份，全国原煤累计产量为139829万吨，同比增长4%。

从相对高频的全国重点煤矿数据看，今年以来，重点煤矿产量同比也有显著增长，但是旬度波动较大，5月份受煤炭主产地环保等因素的影响，产量有所下降，但其他旬度数据可有效弥补调节产量，截至6月上旬，今年累积的产量同比也有4.32%的增长。

我们根据2017年月度产量的环比增速，模拟今年6月至12月的产量变动情况。从模拟结果看，6月产量会继续收缩，而在下半年随着夏季用电高峰及冬季采暖季的需求释放，7月份的产量会开始逐渐增加，预计全年产量约在36.4亿吨。

2019年供给压力较2018年将有所缓解

我们统计了2017年以来发改委核准的产能置换矿井，合计产能约为2.7亿吨，但其中近一半是之前已经满产的矿井，并不能形成新增产能。2017年实际新增产能仅有5500多万吨，预计2018年至2020年实际累计新增产能约为1.5亿吨。如果具体看近两年的产能释放节奏，2018年很可能是供给压力最大的一年。预计2019年新增产能的增量会有所下降，供给压力将有所缓解。

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维持全年行业供需宽平衡的判断

虽然目前煤炭供给和库存都有所增加，但仍在季节变动的预期之内，并未出现边际的显著变化，全年行业供需平衡的逻辑还未发生变化。我们预计今年煤炭产量增速可以维持3%至4%的水平，需求增速在2%至2.5%之间，进口总量略有下降，煤炭总量全年可以实现供需宽平衡，但如果运力等结构性问题不解决，预计还将出现阶段性的供给偏紧。

全年煤价下滑概率低 焦煤价格涨幅或优于动力煤

2018年一季度，秦港5500大卡动力煤均价约为700元/吨，价格同比上涨13%。今年3月份至4月份淡季，煤价一路下行，在进口煤政策收紧后，叠加下游需求的逐步恢复，煤价在4月下旬出现止跌回升，实际成交价格又回到700元/吨以上。目前沿海价格虽然出现短暂调整，但7月会再度出现旺季用煤集中采购的需求，或推涨煤价再度进入上涨通道。

今年前4个月，钢铁价格逐步走弱，拖累了整个黑色产业链的利润和价格。焦炭价格一度进入亏损状态，但由于此后焦化开工率出现回升，焦煤需求出现一定程度的增加，加之无焦煤新增供给，推动焦煤价格维持高位。

目前看，钢铁价格和利润均有所回暖，带动焦炭需求增加，同时由于山东及江苏徐州等区域的环保限产因素，焦炭供给有所收缩，导致焦炭价格持续上涨，目前已进入第8轮提价期。但由于焦炭产量下降导致焦煤库存高位，因此焦炭的利润扩张未有效传导至焦煤端。随着后续环保限产的阶段性放松，预计焦煤仍有一定的提价空间。

2018年上市公司业绩整体难下滑

从2017年年报看，煤炭上市公司吨煤净利在60元至75元的水平，这意味着在目前的煤价水平下，上市公司吨煤盈利的弹性依然很大。从数据推算，当吨煤价格上涨3%的时候，煤炭板块平均的吨煤净利同比上涨约20%。尽管我们预计2018年煤价并不会出现大幅上涨，但是煤炭板块中仍可能不乏业绩增长较好的公司。

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估值处于低位 悲观情绪充分反映

从估值角度看，目前煤炭上市公司净资产水平对应的PB估值在1至1.1倍，处于历史较低位置，煤炭板块近10年的历史平均值是1.5倍左右。在目前景气维持高位的预期下，煤炭行业估值仍有明显的吸引力。如果从PE角度看，预计目前股价对应的2018年PE水平约在12倍左右，属于历史估值相对较低水平（板块历史平均估值通常在15倍左右）。从PB估值看，目前煤炭股估值水平将有30%以上的提升空间。在煤价预期及情绪的催化下，煤炭板块上涨空间依然值得期待。

维持行业强于大市评级

短期看，市场对煤炭板块的配置需求逐步增加。我们继续维持板块“强于大市”评级，主要有三点理由：

1．煤价维持高位的确定性较高。从基本面来看，去产能政策将帮助行业消化大部分违规无序产能，企业产能扩张行为在目前条件下也较为保守，即便考虑产能置换等新增产能的进入，供给曲线也已充分上移，产能扩张周期未到，未来2至3年供给只能维持温和扩张，难以出现产量的大规模增加，行业新的均衡价格已经确立，向下风险和不确定性不断降低。

2．目前市场对行业供需判断分歧较大，有利于预期差形成，后续边际需求的改善很容易带动预期和情绪的逆转，催化反弹行情。

3．煤炭板块前期调整比较充分，估值处于低位区间，板块向下风险较小。在市场波动比较大的阶段，板块的确定性相对较高，会有较强的相对收益和一定的绝对收益。

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由于煤炭行业整体估值处于低位，下跌风险较小，板块配置型需求逐步增加，随着煤炭旺季的逐步展开，煤炭板块未来两个月有望展开强劲反弹行情，推荐低估值的龙头公司。冶金煤推荐潞安环能、山西焦化；动力煤推荐陕西煤业、兖州煤业（A+H），另外还可关注二季度基本面改善较为确定、潜在弹性较大的平煤股份和开滦股份。

[责任编辑：CX真]