供强需弱 沪胶言底尚早

后期1809合约恐跌穿10000元/吨

旺季来临  全球产量不断攀升

3月中下旬，雨季来临，全球产区陆续开割，天胶产量进入上升通道。今年，由于气候适宜，我国产区较往年提前开割15—20天。目前，云南产区已经全面开割，海南产区也部分开割。全球天胶产量最大的泰国，本周挥别了宋干节，下周将全面开割。

图为ANRPC天胶月度平均产量

今年一季度，全球天胶增产3.3%，预计全年总体增幅在4%以上，市场维持供大于求的格局。决定天胶产量的最重要因素是开割面积。橡胶树在栽种7年后才可以产胶，故橡胶树的种植面积并不等于开割面积，开割面积主要受7年前新种面积的影响。2010—2012年，国际胶价高位运行，在丰厚利润的刺激下，胶园主大面积扩种。按时间测算，这些新种橡胶树2017—2019年开割。根据以上逻辑，今年全球天胶开割面积同比将增加4%左右。

当然，还有一个不可忽视的因素也会影响开割面积，那就是弃割。我们认为，尽管胶价一跌再跌，但发生大面积弃割的可能性不大。

其一，东南亚国家经济欠发达，工业相对落后，能对橡胶种植产生冲击的只有其他农产品种植，而目前，橡胶种植收益仍然高于竞争者大米和水果。

其二，大选临近，泰国政府频频放风，打算通过减少橡胶种植面积来提高价格，但市场普遍认为其炒作意义大于实际效果。橡胶是泰国的支柱产业之一，其产业链复杂，从业人员众多，弃割后种植人员或许可以转种其他作物，但大量非种植人员的安置是一个重大的社会问题。

其三，如果仅有泰国一国减少天胶产量，那么就等于将市场份额拱手让给其他国家，这是泰国政府所不乐见的。

通常认为，只有当胶水收购价格低于30泰铢/公斤时，大规模弃割现象才会发生。目前，尽管原料收购价格已经下降至5年来的同期最低水平，但离弃割红线还有一段距离。

除了开割面积，天胶产量还要看单产。单产的高低主要受天气和胶农行为的影响。从天气看，橡胶是一种多年生乔木，抗灾害能力较强，小规模的旱涝灾害只能造成短期减产，并不会对橡胶树产生致命打击。相较洪灾而言，由于橡胶树喜高湿，旱灾对其的伤害更大。根据以往经验，东南亚旱灾一般发生在停割期和开割初期。然而，目前为止，产区可谓风调雨顺，非常利于割胶。从胶农行为看，理论上，胶农积极性与胶价呈正比，但实际上，由于割胶收入是胶农的主要生活来源，所以当胶价降低时（不低于弃割红线），为了维持之前的收入水平，胶农反而会增加割胶量。

总之，随着割胶季的到来，产量不断释放，今年全球天胶供应过剩是大概率事件。

终端拖累  轮胎厂接货意愿低

目前，轮胎厂补库意愿低迷，尽管天胶库存较低，但厂家坚持随用随买的采购策略，这种局面主要由以下几个原因造成：

第一，轮胎终端销售不畅。轮胎市场可以分为内销和外销两个市场。据了解，1—2月，我国轮胎出口重量总体增长11%，表现良好。尽管中美贸易摩擦升级，但美国公布的增税名单中仅包括翻新轮胎和航空轮胎这些非主流出口品，对我国轮胎出口的影响并不显著，预计今年全年国内轮胎出口稳定增长。反观内销市场，情况则不容乐观，这可以从公路运价指数走势上看出。3—4月，公路运价指数在旺季走低至6年以来的同期最低水平，不仅反映了市场上车比货多的窘况，而且有两方面更深层次的含义。

一方面，货运量少意味着卡车轮胎替换频率降低，而替换胎是天胶下游最重要的需求领域。货运量不足是因为频繁的环保督察和限产导致工厂产出减少。今年，环保仍是政府的工作重点，替换胎需求将继续受政策打压。另一方面，货车过多代表重卡市场严重饱和，重卡销售前景堪忧，配套胎市场亦不景气。1—3月，全国重卡销售共计31.6万辆，同比增加11%，好于市场预期，4月销售情况也尚可，但重卡厂家预计，5月开始，销售就会走下坡路。

图为我国轮胎月度出口重量

第二，轮胎厂利润下滑，没有足够的现金进行大规模原料补库。据统计，去年，轮胎厂利润同比降低50%。企业各项成本尤其是辅料成本大幅提高。轮胎辅料生产为高污染行业，在环保严打中，大量不达标的中小工厂被迫关停，供应量急剧萎缩，价格随之上涨。

另外，轮胎销售疲软，工厂提价困难。轮胎价格指数走势显示，去年至今，全国半钢胎价格没有明显变动，全钢胎价格仅小幅抬升。在有限的现金流下，出于买涨不买跌的心理，轮胎厂只会优先考虑囤积辅料而不是天胶。

第三，众所周知，国内天胶库存高达150万吨，且价格处于下跌通道，轮胎厂没有必要因为担心供应短缺和采购成本上涨而提前采购。

总之，无论是出于刚性需求，还是投机需求，轮胎厂进行大规模天胶补库的积极性都不会太高。

价差合适  套利商增加混合胶供应

近两年，由于价差合适，越来越多的橡胶贸易商参与（非标）期现套利。套利的活跃改变了国内橡胶市场供需、库存等方面的情况，并最终对价格产生影响。

国内橡胶供应85%以上依赖进口，而进口橡胶主要是标准胶和混合胶两个品种。其中，混合胶是（非标）期现套利的主要标的，套利商长时间不以下游需求为导向的进口导致国内混合胶库存不断累积，沪胶因而承压。标准胶基本不用于期现套利，其进口一直较为“理性”。4月以来，青岛保税区标准胶库存降幅显著，但沪胶对此反映平淡，就是因为标准胶本身并不存在库存过高的问题，而混合胶的库存并没有改善。

另外，由于混合胶和全乳胶使用性能相似，企业在1809合约上接仓单时会将交割价格与混合胶价格进行对比，因而混合胶的进口与库存与1809合约有着直接联系。

（非标）期现套利商在国际市场上是采购者，在国内市场上却扮演着供应者的角色。套利商的供应分为新套利盘和老套利盘，而无论哪种供应，都是依据期现价差的变化。简单来说，新套利盘指的是期现价差扩大后，贸易商进口混合胶囤积在国内，这些库存很多时候是不流通的；老套利盘指的是期现价差收敛后，套利商在国内释放这些混合胶库存，增加现货供应。新老套利盘不一定同时存在，二者在各自的维度上增加着国内市场混合胶的供应，进而对沪胶产生压制。

目前，1805合约和1809合约期现价差不断收敛，老套利盘开始解仓，混合胶现货供应大量增加。同时，1901合约交割标的是今年产的新胶，仓单压力轻且时间价值大，与现货价差已经拉大到3000元/吨，后期还将继续走高。期现套利利润丰厚，套利商又开始在1901合约上开仓，并进口混合胶，增加国内库存。

关于进口，这里有一点需要说明。今年一季度，泰国、马来西亚和印尼对天胶实行了出口限制措施，尽管没有达到预定目标，但出口确有缓和：1—2月，泰国和印尼天胶出口量同比分别减少14.5%和11.4%。该措施只针对工厂，并不要求胶农停割，本质是将库存囤积在国内，所以说这种限产短期利多而长期利空。4月之后，3大主产国限产结束，之前因为政策原因不能出口的库存将集中释放，套利商们无需担忧货源供应问题。

图为泰国天胶月度出口量

总之，目前，新老套利盘同时存在，国内市场混合胶高供应、高库存的问题将愈演愈烈。

时效限制  交易所库存将集中释放

除了期现套利商的混合胶库存，上期所全乳胶库存也值得关注。

沪胶交割品有国产全乳胶和进口3号烟片胶两种。烟片胶价格昂贵，一般高于沪胶，鲜少制作成仓单，绝大部分沪胶仓单都是全乳胶。根据交割制度，全乳胶仓单具有时效性，前一年生产出来的老胶必须在每年最后一个合约11月合约结束之后统一注销，这就产生了两个结果：

其一，全乳胶由于产量稀少、质量不稳定，再加上价格与进口标准胶相比没有优势，并不受轮胎厂的喜爱，需求较为清淡。此外，近几年上期所增加了全乳胶可交割品牌，国内生产出来的全乳胶几乎都可以参与交割。因此，每年生产的新胶会先生成仓单流入上期所仓库，现货市场上流通的都是前几年的老胶。直到7—11月，临近清库，前一年生产的全乳胶才会集中释放。短时间内供应大量增加，市场货源充足，严重打压现货价格。

其二，1809合约的交割标的与1901合约不同（生产年份不一样）。1809合约交割不能通过接近月抛远月的跨期套利完成，而需要实实在在地依赖用胶企业或者贸易商接货。仓单流入现货市场就要求1809合约交割价格平水甚至贴水现货价格。需要指出的是，这里的现货指的是生产年份更早的老胶。虽然在现货市场上生产年份不同的全乳胶之间存在小幅价差，但由于期货交割存在一些显性以及隐性成本，要求交割价格平水现货老胶。

总之，全乳胶疲弱的需求造成上期所库存高筑，而上期所库存短时间内集中流出会打压现货价格、1809合约又必须平水现货进行交割，因此上期所库存越高，1809合约背负的担子就越重。截至4月13日，上期所沪胶总库存为44.6万吨，同比增加32%，为历年最高水平。其中，12万—13万吨为烟片胶，其余均为去年产全乳老胶。可以说，上期所库存就是压在1809合约上的一座大山。随着集中清库的临近，沪胶1809合约的压力增大。

目前，沪胶深陷熊市周期，高供应、高库存和弱需求是今年市场的主旋律。沪胶1809合约受到空头资金青睐，建议不要因为其绝对价格低而轻易抄底，后期恐跌穿10000元/吨。此外，由于新老胶的区别以及库存问题，1901合约和1809合约的价差预计在6月之后扩大，甚至能超过3000元/吨，建议投资者提前关注二者的套利机会。

（作者单位：信达期货）

[责任编辑：CX真]