股指仍在慢牛通道中标

预计2018年国内宏观经济下行压力较大，但经济结构有望好转，通胀水平缓慢回升，市场资金偏紧，整体对A股形成中性宏观背景。从资产配置角度来看，受益于增量资金的大幅流入，流动性提高有望为股市带来上行动力。从股指期货操作来看，升贴水则有望全面转为正向结构，同时受现货指数估值趋同的影响，三组期指分化收窄，建议关注单边多头和套利机会。

2018年国内宏观经济更加注重质的发展，对于经济下行的容忍度将得到一定提升，整体表现为总量变革为先、消费升级为辅、投资转型为骨的形势。由于质变往往需要经过长时间积累，而目前我国宏观环境短期面临一定下行压力，压力主要来自两方面：首先是来自三大需求下行的压力，其中最大压力来自投资方面，2017年房地产投资表现出一定的韧性，预计这种韧性将在2018年逐渐减弱，同时先行指数均创阶段性新低，后期房地产调控效果将比2017年更加显著，而基础设施投资因受到地方政府去杠杆影响，也将出现一定下滑，两者对投资产生较大压力。受投资下滑影响，下游消费行业难有起色。其次是来自监管层的压力，预计2018年金融监管政策会重点实施，在降低市场风险的同时，会给市场带来流动性紧缩预期，从而对经济增速产生压力。

预计2018年我国积极财政政策相对2017年会有收缩，一方面由于国家今年将加强对政府债务的管理，另一方面由于我国整体企业税负不高，全面减税的可能性不大，但有可能实施定向减税，从而使财政赤字维持在3%水平。货币政策将延续2017年的操作方法，更加注重对价格型货币政策的调控，而对于数量型调控工具，可能不会实施，或者可能进行定向降准的操作方法，向特殊的企业提供流动性。整体来看，2018年货币环境表现稳中偏紧态势。

2017年以来市场多受流动性干扰，资金呈现出三大特点：一是利率上行；二是中端利率涨幅较大；三是预计2018年中长端利率倒挂将持续，而短端会围绕3%上下波动。央行会运用多种货币工具来调节市场流动性，甚至有可能增加新的货币调节工具。

从以上分析可以看出，2018年宏观经济面对股指偏中性，但我们仍然对指数持有较为乐观的态度，主要有三方面理由：

首先，整体指数估值有望得到提高。与全球主要指数对比，国内指数处于低估值洼地。全球七大指数中，除我国指数目前市盈率水平为15.44倍外，其余指数均有显著提升，其中纳斯达克指数较2016年整体提升了约一倍，目前为61倍。通过对比恒生AH溢价指数发现，自沪港开通以来，其价差由最初的100附近，扩大至150以上，随后经过中国股市几次大幅下挫后，令权重股的估值回归，目前溢价指数回落在130附近。目前价差仍然存在，但由于香港是联系汇率制度，随着美联储的加息香港亦不断上调利率，使得两地溢价并没有像溢价指数显示得那么高，AH价差实际缩小到了一定范围，且从沪股通标的股票来看，目前均处于低估值水平，显示我国股票估值基本处于较为合理水平。

2017年企业盈利中枢整体上移较快，部分由于去年净利润同比增速较低，导致今年净利润同比增速较大。三季报数据显示， 沪深300指数  净利润同比增长14.21%，上证50指数净利润同比增长13.81%，中证500指数净利润同比增长37.84%，均创三年以来新高，去年同期两者同比增长除中证500指数外其余均为负值。但是从股市表现来看，二八分化尤为显著，主要归因于沪深300和上证50估值较低，积聚了较强增长动力，在宏观面偏弱、资金紧张的情况下，市场更愿意投资风险相对较小，能够实现稳定收益的股票。

我们通过对2009年以来三组期指对应的现货指数PEG走势来看（剔除异常值），发现中证500指数有两次出现了与其余两组指数分化的现象，分别是在2011年12月—2014年3月和2015年3月—2017年3月，其间市场也出现了不同程度的分化，从目前数据来看，除中证500指数PEG小于1倍以外，其余两组指数均略高于1倍，显示后期中小创的上升空间大于其余主板市场，但与历史相比较，三组指数均处于相对理性区间，后期有望实现共振上行态势，市场分化亦有望收窄。

其次，市场风险偏好回升延续，主要来自两大影响因素：配置需求增加和增量资金涌入。预计2018年房地产和债市仍面临压力，而银行资金端为了追求较高收益，亦会加强对股市的配置，我们通过对银行理财权益类资产、保险资金股票和基金运用、社保基金运用的估算，预计2018年三者合计将会为股票市场带来5000亿元的增量资金。

与此同时，海外资金将在明年开始大幅流入，一方面得益于A股纳入MSCI新兴市场指数，全年外资净流入也将超过130亿美元；另一方面，受助于国家对于金融市场准入制度放开的决心，这将吸引大量的海外资金流入。

再次，股指期货有望迎来全面松绑。2017年2月中金所发文指出要建立股指期货以成交持仓比为核心的动态监控体系，有序推动金融期货市场的双向开放，同月发布公告下调交易手续费、降低保证金比例、放宽持仓数，随后在今年9月再次下调了合约保证金和平今交易手续费。

从期指的升贴水来看，IF和IH指数活跃合约均已持续呈现升水结构，IC指数活跃合约贴水幅度也显著收窄，而且从IF跨期合约来看，2017年11月中旬开始逐渐走出正向结构，显示市场对后市较为乐观。

套利对冲资金进入市场。从三组期指换手率的变化看出，IH指数合约是从2017年7月开始由贴水逐渐转为升水，换手率明显提升，持续高于IF和IC指数，而IF指数升贴水结构不太稳定，当为升水结构期间，其换手率就会高于IC指数。随着后期IF和IC指数合约升贴水结构的稳定，股指期货功能也将得到充分发挥。

预计2018年上半年期指呈现弱势上行态势。一季度初期受限售股解禁压力、流动性偏紧、货币政策维持稳健中性等因素影响，指数可能维持弱势。后期随着不利因素淡化，指数有望缓慢上行。与此同时，金融监管、防风险力度将达到最大，市场分化依旧，预计上证指数有望恢复至3500点左右，整体以偏多思路为主。

下半年股指行情表现可能好于上半年，主要得益于增量资金的注入，同时宏观经济结构有望持续好转，指数间分化收窄，中证500指数或有较好表现。

股指套利机会值得关注，期指全面转为升水结构，套利头寸风险减弱，在套利过程中应严控风险敞口，严格执行交易计划。    （作者单位：上海中期）

[责任编辑：CX真]