全球主要原油期货市场运行特点分析

上海原油期货为推动我国原油体制改革、促进世界原油贸易发展注入新动力

A    上海原油期货上市回顾

上海原油期货自上市后持仓量持续增长，成交量也不断放大。整体而言，成交量超过持仓量，品种交投十分活跃。

交易量是定价话语权的最直观表现。上海原油期货的全球市场份额在上市两个月内扩大一倍达到12%（Brent原油期货为26%，WTI原油期货为62%），平均日成交量仅仅上市2个月即突破了10万手大关，而达到这个规模，WTI原油期货用了3年，Brent原油期货用了5年。

2018年8月，上海原油期货交易量超越Brent原油期货，跃升全球第二位，显示出投资者对该种原油期货的强烈需求。此外，2018年上海原油期货已揽获全球原油期货成交量的6%，较Brent原油期货上市当年从WTI原油期货手中夺得的3.1%成交量更为出色。不过，目前上海原油期货持仓量稳定在4万手左右，而Brent及WTI原油期货持仓量则在40万手上下，相比之下，上海原油期货的影响力和市场参与度仍有较大的提高空间。鉴于上海原油期货的成交量和持仓量已经双双超过迪拜原油期货荣登全球第三大原油期货品种，其整体表现还是非常值得肯定和期待的。

上海原油期货以人民币定价，交易标的也是较符合亚洲市场需求的中质含硫原油，与主流合约相比具有显著独立性。经汇率换算后，可发现其上市以来与Brent原油期货走势接近并大体维持平水，价差也在±50元/桶的范围振荡。虽然油品质量稍弱于Brent及WTI的轻质低硫原油，但考虑到多数货源来自中东，加上其所附加的运费，上海原油期货的价格水平也较为合理。从原油品质的角度出发，WTI原油期货理应小幅升水Brent原油期货，但随着北美市场特别是非常规原油的逐渐发展，WTI原油期货的独立性也日益显著。受供需关系差异影响，自2011年后WTI原油期货反而开始大幅贴水Brent原油期货，两者价格走势分化凸显，WTI原油期货也逐渐变成北美油市的区域性标杆价格。因此，虽然目前上海原油期货仍在发展初期，但随着自身的逐渐成熟，成长为亚太油市的标杆并走出独立价格趋势是完全可以期待的。

SC1809是上海原油期货第一个可以实施交割的合约，截至2018年12月，上海原油期货交割量累计28490吨。进入2019年后，1月交割量为25130吨。从各方面的参与数据可以看出，上海原油期货活跃程度目前已经达到了能够为实体企业提供较好期货相关服务的水平。可以预计，未来，上海原油期货将为推动我国原油体制改革、促进全球原油贸易发展注入新动力。

B    全球原油期货发展历程

1859年8月27日，随着全球第一口商业性油井在美国宾夕法尼亚州钻采成功，近代原油工业发展壮大的序幕也因此逐渐拉开。在此之后，原油逐渐发展成为现代社会最为依赖的一次能源，不仅为人类社会提供了充足且高效的液体燃料，由其衍生出的石化工业及无数化工产品更是促进了人类生产、生活的极大发展。

定价权的转移

对于原油这种重要性极高的大宗商品，价格的判定及调控至关重要，而原油定价权也随着时代的发展和权力的更迭不断转移，并主要分为三个阶段：

一是1900年前后至1973年，随着殖民主义的扩张，大型跨国原油公司也倚靠并代表着背后强大的母国在殖民地扩张版图，并占据了原油定价的主导权，但之后则随着亚非拉独立运动及油气资源国有化的影响而逐渐式微。不过，由这几家原油巨头演变而来的Shell、BP、ExxonMobil及Chevron等几家公司至今仍在国际市场上具有相当强大的影响力。

二是1973年至1986年，中东、南美及非洲的产油国家逐渐获得独立自主，自第四次中东战争开始团结起来并通过OPEC统一控制产量，并以此形成事实上的卡特尔集团以控制油价。但OPEC内部也有利益冲突，特别是两伊战争时双方交恶并大量出口原油，油价也因此脱离控制。最终，沙特开始采用净回值价格来争夺失去的市场份额，相关的定价体系也出现动摇。

三是1986年至今，随着信息技术和金融市场的快速发展，原油现货及期货交易日趋完善，交易主体不断丰富，影响范围不断扩大。在套保套利和价格发现功能不断升级的情况下，世界各地的生产商、贸易商、购货商纷纷参与交易。在这种情况下，期货价格也逐渐更加接近、更能代表真实的供需状况和市场预期，Brent及WTI等主要品种也开始成为原油市场定价体系的主导力量。

定价权的争夺

目前，Brent、WTI和迪拜/阿曼原油期货是全球油市的的三大定价基准。其中，Brent原油期货于1988年在英国伦敦IPE挂牌交易（后变更为ICE），WTI原油期货于1983年在美国NYMEX挂牌交易，而阿曼原油期货于2007年在迪拜DME上市，迪拜原油期货于2002年在新加坡SGX上市。

从影响力来看，Brent原油期货依然长期占据龙头地位，全球约2/3的现货原油交易均挂靠其定价体系。此外，Brent原油期货价格也是欧洲、非洲、中东向欧洲出口原油的参考价格以及海运原油交易的标杆价格，辐射范围最为广泛。相比之下，WTI则稳坐原油期货“第二把交椅”，其价格作为美国进口原油的参考价格，以及北美陆地管输原油的标杆价格，在美洲地区影响力凸显。整体来说，Brent和WTI原油期货历史悠久，均于上世纪80年代上市，都是低硫轻质原油，且分别依托两大金融强国及背后的西欧、北美消费市场发展起来，短期地位难以撼动。

迪拜/阿曼原油期货主要作为中东面向亚太地区出口原油的参考，而且对应标的是高硫中质原油。不过，迪拜原油期货仅采用现货交易模式，而阿曼原油的期货交易也较为形式化，叠加影响范围难以辐射欧美国家，所以在期货及金融市场上的影响仍远不如Brent和WTI原油期货。此外，新加坡是个贸易中转站，与原油供需两端关联不大，航运加油的需求倒是旺盛，因此SGX上市的燃料油、精炼油期货发展比迪拜原油更成功。阿联酋DME虽然背靠原油供给端，但本身与NYMEX同属于美国CME，且其合约必须通过CME完成清算，因此原油期货的发展也极受限制。

还有很多国家尝试过上马原油期货，但截至今日仍无成功先例。日本曾于2001年在东京TOCOM推出中东原油期货，并舍弃美元而采用日元/千升作为单位。然而，受日本原油完全依赖进口、日元汇率大幅升值、投机资金流出、机构投资者参与程度过低等因素影响，交易量持续萎缩。2005年，印度在孟买MCX推出WTI原油期货，并以卢比作为计价货币，虽然具有一定时区优势，但由于印度外汇管制较为严格，金融体系也不完善，本币计价的原油期货合约仍旧影响力不足。俄罗斯也在自己的交易所RTSSE上市过乌拉尔原油期货合约，但不稳定的金融局势、剧烈波动的卢布和较固定的原油买家同样导致了交易清淡的结果。

C    全球能源市场供需变化

长期以来，我国企业面对原油价格更多是被动接受，我国及亚太地区原油供需变化传导至国际市场总是存在一定的滞后性，而国际原油主要定价基准地局部、短期的供需变化则有可能对国际原油带来大的波动。

由BP2019能源展望报告中的数据可以看出，过去的20年间，我国能源需求的快速崛起在一定程度上已经改变了国际原油市场的格局。不过在2030年以后，我国对于能源市场的需求增长或有所放缓甚至停滞，但短时间看能源需求增长仍将超过供应的增长。亚太地区到2040年将出现显著的能源缺口，而非洲、北亚、东欧都将延续目前的供应出口的情况。北美地区截至2017年仅表现为小幅供应剩余，至2040年其供应或大幅增长。未来20年间，需求增长最快的地区将是亚太地区。

从具体的能源品种来看，未来20年，我国的能源消费增长将主要来自于新能源和天然气，以弥补煤炭能源消耗的降低，然而我国的原油需求仍将保持较为平缓的增长。而在同为亚太地区能源消费高增长的印度，主要的能源需求将来自于煤炭和原油。相反，在美国和欧洲地区，原油的消费都将呈现出缓慢降低的趋势。

在全球供需关系变化的影响下，国际贸易是能源尤其是原油市场的关键环节。全球原油贸易大部分是由国家公司和跨国公司主导的。一般情况下，原油的洲际运输用油轮，油轮的载重量从几万吨到几十万吨不等。陆上多用管道，短途运输有时也用铁路和公路。世界油船运费表现为油船费率，主要由基本费率、附加差额、滞期费率和其他条款等构成。

我国2018年进口原油共达4.619亿吨，同比增长10.1%，这使得中国在2017年首次超过美国后，连续第二年成为最大的原油进口国。

2018年全球原油需求平均增长147万桶/日，2017年为160万桶/日，而2016年仅为50万桶/日。2018年的贡献主要来自于中国（390，000桶/天）和美国（450，000桶/天）。2017年南美和中美洲的炼厂吞吐量下降了280，000桶/日，同时全球炼油产能仅增长60万桶/日，连续第三年低于平均水平，主要是自来于中国和印度。因此，全球炼油利用率从82.5%上升至83.7% ，达到了近九年来的最高水平。

2019年我国原油精炼产能将有显著的提高，对原油的需求量也将攀升至新的高度。2019—2021年期间我国预计将会继续成为推动全球炼油产能扩张的关键力量，这段时间炼油产能将新增154万桶/天；紧随其后的是中东地区，预计新增炼油产能将达147万桶/天。这两个趋势意味着未来两年间中国的原油进口量有望实现7%的年均增长，而中东地区的成品油出口量也将增加14%。

D    上海原油期货的重要意义

原油定价机制

国际原油市场经过多年的发展，已经形成了比较完整的现货市场和期货市场体系。目前主要的原油现货市场有5个：西北欧市场、地中海市场、加勒比海市场、新加坡市场、美国市场。其中新加坡市场的出现尽管只有10多年时间，但因地理位置优越，发展极为迅速，已成为亚洲的原油交易中心。

英国和其他欧洲国家所使用的原油价格参照的是Brent原油期货价格，而WTI原油期货价格主要是北美地区的定价基准，所有在北美生产或销往北美的原油都以WTI原油期货价格作为基准来定价。

以五大现货市场和两大期货市场为主的国际原油市场格局决定了原油定价机制。国际市场原油交易大多以各主要地区的基准油为定价参考，以基准油在交货或提单日前后某一段时间内现货市场或期货市场价格加上升贴水作为原油贸易的最终结算价格。期货市场价格在国际原油定价中扮演着关键角色，占全球每年原油贸易量的85%左右，原油期货市场在国际经济格局中发挥着越来越大的作用。

实际上纽约和伦敦市场历史上均是需求主导下形成的定价权。而在亚太地区则以产地定价为主，不能很好地反映该地区原油的真实供需情况，并且由于定价基准较多，没有一个权威标准。目前可见亚太地区的需求已经相当可观，因此亚太地区需要一个权威的期货价格来指导当地的原油销售，而包括日本、新加坡、中东等地的原油期货都因为各类原因没有形成应有的影响力而成为定价基准，因此上海原油期货的上市，有利于完善亚洲地区的原油价格体系，能更客观反映亚洲地区的原油供需情况，有望吸引大批境外投资者，特别是亚洲投资者的参与。随着原油期货在境内交易的展开和推进，越来越多的企业和投资者将参与到我国原油期货市场，从而形成有力的定价能力。这种情况已经在一些需求量很大的品种上有所表现，例如铁矿 石、棕榈油甚至有色金属品种。因此，上海原油期货今后大概率能成为亚洲原油定价基准，与WTI和Brent并驾齐驱。

我国原油进口量和消费量逐年提高，而产量却并未有明显增长，近两年甚至出现了下滑，对外依存度持续增加。而我国在国际原油市场上的定价权和话语权严重缺失，这与巨大的原油消费量和较高的进口依赖度形成鲜明对比。因此，建设我国原油期货市场、发展人民币计价原油期货并引入境外投资者对我国能源安全、人民币国际化的推进具有十分重要的意义。

原油化工产业链受益

近年来国际油价波动剧烈，我国原油产业链相关企业面临较大的风险敞口，经营发展的不确定性较大，上海原油期货能更好地服务实体经济高质量发展。

首先上海原油期货的上市为涉油企业提供有效的风险管理工具。我国原油消费高度依赖进口，油价波动对企业经营产生重要影响，客观上存在利用期货市场进行风险管理的实际需求；其次随着上海原油期货市场的不断成熟、价格发现功能的完善，可以为产业链企业提供价格参考。原油的价格影响因素较为复杂，上海原油期货上市后，通过境内外涉油企业和投资者的广泛参与，正在形成一个公正可信的市场价格，为产业链企业提供价格参考；另外，上海原油期货有利于形成金融市场全面开放的新格局。

对于境内中小型涉油企业来说，境外原油期货不仅很难有效反映境内原油市场供需状况，而且因为人才、市场服务、交割等问题，限制了境内企业参与。目前境内地炼企业参与境外原油期货交易的并不多，主要是因为缺乏相关专业人才和配套的制度体系。上海原油期货上市以来，交易所和期货公司一方面在集中开展各种培训和讲座，帮助企业了解原油期货和其风险管理方法，另一方面也在帮助企业培养自己的期货人才。所以对于中小型企业来讲，参与上海原油期货将大幅提升其在原油风险管理领域的专业度，同时也将提升境内企业在原油期货市场的参与度，反过来又完善了市场。

目前在贸易中，国际原油价格波动风险可以通过包含期货价格的公式计价方式向下游行业传导，但境内下游炼化行业的供需变化向上游行业传导的途径较少，实际操作中也很难找到有效的方式来对冲价格风险，上海原油期货的推出也很好地满足下游行业企业这方面的需要，境内航空公司、快递公司等成品油消费企业能够有机会利用期货工具管理风险。

若将汽柴油零售价分别与上海原油期货的主力合约收盘价进行比较，其相关性均达到88.5%。因此我们认为相关企业若能够使用上海原油期货为成品油做套期保值规避价格风险，有望实现较好效果。

原油的下游产品除成品油外，还有化工产品。近年来，由于成品油加工利润较低，境内很多地炼企业逐步向“油头化尾”转型，炼化一体项目纷纷上马，催生了地炼企业新的风险管理需求，上海原油期货也为境内能化产业提供更为丰富的风险管理解决方案，可以将化工行业的供需状况变化及利润预期在整个产业链内传导和分配，在帮助炼化企业做好风险管理的同时，还能指导企业合理调配成品油和化工产品生产。

上海原油期货上市以来，其价格与下游化工品价格的相关性维持在较高的水平，且大部分品种的相关性系数超过了外盘国际原油，随着上海原油期货的上市和不断成熟，炼化企业抵御原油价格波动风险的能力越来越强，其经营业绩也将越来越稳定，行业有望在期现市场上齐头并进，步入加速发展期，开创石化行业新的篇章。

（作者单位：中银国际期货）

[责任编辑：CX真]