油脂仍然存在逆风而上的机会

来源：期货日报

供应充足施压  生柴需求存亮点

全球油脂市场供应无虞

前期阿根廷减产话题升温，推动大豆及粕类价格重心走高，油脂却未能借势而上，自身基本面较差是主因。

在供应端，伴随全球蛋白需求的飞速增长及油脂需求增速的放缓。近几年，全球豆粕饲用需求量以年均5%的速度增长，而豆油需求增速只在3%徘徊。在蛋白需求成为压榨主要驱动的情况下，油籽减产对压榨的影响较小，但油脂的产出随着蛋白产出的增长而增长，油脂市场进入被动累库状态。除此之外，东南亚棕榈油产量持续恢复，全球油脂供应充裕。

在需求端，植物油的食用消费受到人口及收入水平的制约，增速有限。当前，全球人口增长已过高峰期，收入对植物油消费的边际提振效应下滑。相比之下，工业消费更有潜力。伴随着国际能源价格的持续上行以及人类对可再生能源需求的增长，生物柴油产业再度迎来发展的黄金时期。未来，植物油消费的增长关键将落在工业消费，尤其是生物柴油用量上。

政策利于生物柴油生产

政策的引导和利润的高低对生物柴油产量及需求起到关键性作用。政策包括鼓励生物柴油产业发展或强制掺混的内容，例如美国给予生物柴油掺混商的1美元/加仑税收抵免、EPA对生产及掺混商的强制掺混量要求、印尼的B20计划等。利润则主要包括生物柴油的生产利润及掺混利润。

政策与利润共同影响生物柴油产量，在不同的情况下，二者的影响有主次之分。当原油价格处于低位时，生物柴油行业的生产及掺混处于亏损状态，生产严重依赖于补贴及强制掺混政策的执行，此时政策对产量起主导作用。而当原油价格处于高位时，在利润的驱动下，企业更多的就是主动性生产，商业掺混量也随之增加，此时利润重新通过市场化手段对生物柴油产量起主导作用。这时，作为生物柴油原料的油脂，其需求相应增加，进而对价格形成提振。

原油价格与生物柴油产量之间存在着明显的正相关关系，这种相关性在2015年原油价格处于高位时更为紧密。根据计算，2003—2014年，美原油价格与美生物柴油产量的相关系数为0.77，而随着2015年原油价格的大幅下挫降至不足0.15。究其原因，原油价格低位时，利润对产量的调节作用减弱，政策效应占上风。这也从侧面佐证了上述观点。

当前，相关的产业政策对生物柴油生产较为有利。继年初印尼将生物柴油补贴范围扩展至采矿业后，印尼政府正测试将生物柴油掺混率提高至30%，预计将带来80万—100万吨的生物柴油消费量。根据EPA最新公布的可再生能源掺混标准草案，到2020年，生物柴油法定掺混量高达24.3亿加仑，较市场预期的21亿加仑高出近16%。

利润水平已经升至高位

国际常用的生物柴油生产监控指标主要包括POGO和BOHO。其中，POGO为棕榈油与柴油之间的价差，BOHO为豆油与燃料油之间的价差。这两个指标被广泛应用于生物柴油及下游中间馏分油市场，分别表示棕榈油/豆油投料与汽柴油市场的价格比较。POGO（BOHO）价差缩窄，表明使用棕榈油（豆油）生产生物柴油的成本将向汽柴油成本靠近，若PME（SME）生产成本低于汽柴油价格，则生物柴油的产量将在利润的驱动下自由增长，而掺混对生产的影响减弱。

因棕榈油价格低廉，用于生产生物柴油更为合算。一般来说，POGO低于BOHO，意味着当原油价格自低位反弹时，用棕榈油生产生物柴油最先出现正利润，之后才是豆油和菜油。故而，原油走强初期，棕榈油价格的升势往往最明显。

6月22日的OPEC会议达成100万桶/日的名义增产协议，但因近期产量下降的国家很难达成产量配额、其他产油国可能无法填补其留下的缺口，实际增产幅度预计在60万—80万桶。虽然增产不是利好，但利空已基本在预期中提前兑现。美国加紧对伊朗进行制裁，敦促盟国停止进口伊朗原油，近期，原油市场运行重心上移，以至于POGO、BOHO价差收窄。POGO价差重回5月中下旬的低位，有助于改善PME掺混利润。

各国在生产生物柴油时充分利用本土优势，菜籽主产区欧盟主要以菜油为原料；美国盛产大豆，生产柴油的主要原料为大豆油；在棕榈油最为丰富的东南亚，制造生物柴油的主要原料为棕榈油。

生物柴油的生产利润核算与其他产品类似，无外乎产品收入减原料投入成本及固定成本。对于生物柴油的生产来说，原料为各类油脂（包括豆油、菜油、棕榈油、玉米油、动物油脂、废弃的餐饮油等）及甲醇，产出为生物柴油及副产品甘油。因生物柴油及投入原料价格的波动，生产利润也处于不断变化中，需对其进行核算及监控。

根据EIA公布的2017年美国生物柴油产能分布，发现美国的生物柴油产能遍布超半数国土。其中，爱荷华州、密苏里州、德克萨斯州、加利福尼亚州产能最多。在这些州中，爱荷华州为美豆主要产区，产量占比高达14%，而在生物柴油产能方面，该州拥有11个加工厂，年产能高达4.23亿加仑。大豆及生物柴油生产集一身，令爱荷华州的SME生产成为典型，下文的利润核算即以该州的加工厂为例。

表为SME生产投入产出

对于典型的SME加工厂来说，每生产1加仑SME，需要投入7.6磅豆油、0.71磅甲醇及7立方英尺天然气，可得0.9磅副产品甘油，其他可变成本为0.25美元/加仑，固定成本为0.26美元/加仑。在对其进行具体的生产利润核算时，生物柴油、豆油报价来源于USDA，甲醇报价来源于Methanex，天然气报价来源于EIA，其他可变成本主要为人工及水电费，甘油报价取0.03美元/磅。代入数据，即可计算得出典型的SME加工厂的生产净利润。

对于爱荷华州的加工厂来说，2017年年初以来就拥有一定的正向生产利润，2018年1月以来伴随着美豆油的走弱及原油的走强（BOHO价差走缩）迅速升高，2018年2—5月，利润水平已经上升至2015年以来的高位。

生产利润的增厚直接激励了生物柴油的生产及美豆油的使用。EIA的数据显示，2018年3月，美国生物柴油产量为1.47亿加仑，环比增长17%，同比增长27%；2018年1—3月，美国生物柴油产量为3.97亿加仑，同比增长31.02%。生物柴油中豆油的使用数据显示，3月，豆油使用量为6.24亿磅，环比增长26%，同比增长69%，达到历史最高位。从豆油用于生物柴油生产的比例来看，3月，美国豆油产量为17.77亿磅，其中有6.24亿磅用于生产生物柴油，由此得出豆油用于生物柴油的比例为31.6%，环比上升约3.6%。在高利润的刺激下，美国生物柴油的生产仍会维持高位。

总体来看，当前，油脂市场虽受库存高企及棕榈油增产的压制，但在原油市场走强的基础上，生物柴油需求可期，其将成为提振油脂走势的潜在利好。中长线来看，低位的POGO及BOHO价差有望通过生物柴油市场对油脂价格形成支撑，除非原油价格大幅回落，否则油脂继续下探的空间有限。后期重点关注原油价格走势。

（作者单位：中信建投期货）

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