贸易战确定性缓解 豆粕合理价格区间是多少？

文 | 王聪颖  中信期货

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核心观点

事件发展始末：中美贸易战3月初露端倪。在4月份不断升级，对豆粕期货价格形成巨大影响。重要节点是4月4日和4月17日。进入5月份，中美相继展开两次谈判，事态逐步缓和，豆粕主力持续下跌，回到不加征关税情景的合理价格区间【2685-3093】。

豆粕回到基本面主导格局：全球大豆新作供需呈收紧趋势，国内养殖需求2018年筑底，2019年呈增长趋势。

WASDE在5月首次预估2018/19年度全球大豆期末库存8670万吨（预期9052）。首次预估2018/19年度，美豆面积和单产同比下调，压榨和出口同比上调，期末库存同比下调。目前中美贸易战缓解，中国大豆进口量可能略增，压榨量则更多取决于国内养殖的需求增长。

禽类养殖需求保持良好增长。关键看生猪存栏何时筑底。目前生猪养殖深度亏损，能繁母猪淘汰，行业产能加快出清，且参考前两轮仔猪价格调整时间和幅度，预计未来3个月仔猪价格有望筑底回升，进而带动生猪价格、猪肉价格回升，养殖利润也将有所好转，从而刺激行业产能修复。2018年生猪行业对饲料需求呈止跌略增走势，大幅增长或将在2019年下半年出现。

操作策略和风险：鉴于贸易战缓解，豆粕价格回落到正常区间内，且全球大豆新作年度供需趋紧，国内养殖需求稳中有增，我们预计豆粕价格下方存在支撑。建议金字塔式买入M1901合约。

可能的风险：美豆进口超预期增长，豆粕供应压力增大；生猪筑底时间推迟，拖累豆粕消费。

2018年5月17日至18日，中美二次磋商双方形成了六大共识，更“富有成果”。六大共识比较有实质性意义的有两点：1． 双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口；2． 中方将推进包括《专利法》在内的相关法律法规修订工作。

与豆类市场息息相关的则是，中国可能将“扩大美国农产品的进口”。当然进口数额并未具体承诺，但如果贸易战不再起波澜，中国将继续大量进口美豆，几乎毋庸置疑。至此，由贸易战引发的情绪推升大戏就此结束，豆粕重新回到基本供需决定的格局。

一、事件发展始末：情绪，成也萧何，败也萧何

中美贸易战在3月初露端倪，3月23日有所加快。实际上，早在3月29日我们在《中美贸易战动向及对豆类市场影响》专题中就做过这样的分析：大豆贸易“中美唇齿相依”，互为最重要的供应商和客户。大豆贸易战是把“双刃剑”，将伤及双方利益。鉴于大豆进口数量和金额在对美贸易逆差中是最大的项目，而同时中国进口大豆在每年4-9月主要来自南美，因此无论是量级足够大还是时间窗口的恰到好处，都不排除中国将大豆列入贸易战的重要筹码。

中美贸易战在4月份不断升级，对豆粕期货价格形成巨大影响。4月4日商务部公告2018年第34号《关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》中决定将对美豆加征25%的关税，具体实施时间视美国动向而定。豆粕1809合约开盘跳涨至3400元/吨，但毕竟加征关税并未真正实施，情绪推升之后期货价格回落；4月17日商务部公告2018年第38号《关于对原产于美国的进口高粱反倾销调查初步裁定的公告》，决定于4月18日起采取临时反倾销措施，由此引发了市场对美豆加征关税的担忧情，支撑豆粕1809合约在3200元/吨震荡近1个月时间。

后市如何发展取决于中美贸易战是缓和还是恶化？我们在4月13日《中美贸易战及其影响，你应该心中有“数”》专题中给出了不同情景推演和测算：1）贸易摩擦发生，豆粕【3200-3400】区间的溢价体现了市场担忧情绪；2）贸易摩擦升级，加征关税后（关税28%、增值税10%），豆粕价格区间有望达到【3610-4096】；3）贸易摩擦消退，回到不加征时（关税3%、增值税11%）豆粕价格区间【2685-3093】。

进入5月份，中美相继展开两次谈判，事态逐步缓和，豆粕主力持续下跌。而5月18日商务部公告2018年第44号《关于终止对原产于美国的进口高粱反倾销反补贴调查的公告》，鉴于“……案件调查将会提高下游养殖业成本，对原产于美国的进口高粱采取反倾销反补贴措施影响广大消费者生活成本……”， 终止对原产于美国的进口高粱反倾销、反补贴调查。这与二次谈判共识中，中国将扩大美农产品进口有异曲同工之妙。

至此，基本上，贸易战对农产品，尤其是豆类的影响告一段落。当然中美贸易战涉及方方面面的利弊权衡，农产品只是其中筹码之一。但正如前文所述，尽管没有公布具体购买数额，但从大豆贸易中美厉害关系权衡，合则两利，预计中美仍互为大豆贸易愉快的生意伙伴。

二、国外市场变化

2.1全球大豆新作供需呈收紧趋势

对于2017/18年度，5月供需报告下调美豆期末库存，上调南美豆产量，上调全球大豆期末库存。上调美豆2017/18年度压榨至1990百万蒲（4月1970），期末库存下调至530百万蒲（4月550，预期541）。此外估计2017/18年度阿根廷大豆产量3900万吨（4月4000），巴西大豆产量1.17亿吨（4月1.15）。估计全大豆期末库存9216万吨（4月9080，预期8990）。

首次预估2018/19年度全球大豆期末库存8670万吨（预期9052）。首次预估2018/19年度，美豆面积和单产同比下调，压榨和出口同比上调，期末库存同比下调。其中种植面积89百万英亩（上年90.1，-1.22%，与3月意向持平），收获面积88.2百万英亩（上年89.5，-1.45%，略低于3月意向），单产48.5蒲/英亩（上年49.1，-1.22%，与2月展望持平），产量4280百万蒲（上年4392，-2.55%）。期初库存530百万蒲（上年302，+75.5%），总供应量4835百万蒲（上年4718，+2.48%）。压榨1995百万蒲（上年1990，+0.25%），出口2290百万蒲（上年2065，+10.9%），总需求4420百万蒲（上年4188，+5.54%）。期末库存415百万蒲（上年530，-21.7%，预期535）。期末库存消费比9.39%（上年12.66%）。

报告公布后，市场短暂冲高，但之后回落，主因是当时市场对美豆2018/19年度出口能否增长10.9%持怀疑态度。

对比大豆新旧作预估，全球和美豆的新作库存消费比均低于旧作，主要原因在于中国新作大豆进口量和压榨量保持高速增长，同比增幅分别为6%和7%。在中美贸易战引发的忧患意识下，中国大力推进国内大豆种植，预计面积和产量增幅约8%。因此中国能否维持如此高增速进口仍存不确定性。此外中国2018年大豆压榨需求能否达到7%也值得商榷。

目前中美贸易战缓解，中国大豆进口量可能略增，压榨量则更多取决于国内养殖的需求增长，我们将在下文展开分析。

2.2豆粕销售同比略增11%，下游养殖关键看生猪何时筑底

监测样本显示，截至5月18日豆粕库存连续两周走低，与2017年基本同期持平；豆粕累计成交量同比增11%。

国内养殖需求，分品种看，蛋鸡和肉鸡需求预计保持旺盛。蛋鸡肉鸡养殖利润较好，利于养殖户补栏和扩产，增加豆粕需求。以蛋鸡为例，2017年8月以来育雏鸡补栏量持续攀升，预计2018年6月以后蛋鸡存栏同比大幅增长，从而利好豆粕养殖需求。

生猪养殖利润陷深度亏损。2018年1-5月生猪价格累计下跌幅度达到35%，生猪全面陷入深度亏损。5月18日当周，自繁自养生猪养殖亏损326元/头，外购仔猪养殖亏损363元/头。伴随养殖亏损加深，养殖户淘汰能繁母猪力度有所加大。二元母猪价格1-5月累计下跌10%。4月份行业产能再次出现下滑，2018年4月400个监测县能繁母猪存栏量环比减少1.4%，同比减少2.1%；生猪存栏量环比减少0.8%，同比减少1.5%。否极泰来，随着行业产能加快出清，预计本轮调整渐近尾声。

回顾过往几轮猪周期，每次都是仔猪价格率先企稳回升，生猪价格、猪肉价格依次跟进。最近两次分别为2010年5月和2015年1月仔猪价格见底回升。而在回升之前，均经历了长达4-5个月的连续下跌，跌幅分别为37%和19%。本轮仔猪价格下跌持续5个月之久，跌幅累计30%，有利地促进了行业产能去化。参考历史节奏，考虑当前企业资金情况，我们判断未来3个月仔猪价格有望筑底回升，进而带动生猪价格、猪肉价格回升，养殖利润也将有所好转，从而刺激行业产能修复。

历史数据显示，仔猪价格与二元母猪价格具有强正相关关系，且仔猪价格略领先后者1.5-2个月。按照后备母猪补栏到仔猪出生约8个月的时间计算，2018年生猪行业对饲料需求呈止跌略增走势，大幅增长或将在2019年下半年出现。

三、策略和风险

鉴于贸易战缓解，豆粕价格回落到正常区间内，且全球大豆新作年度供需趋紧，国内养殖需求稳中有增，我们预计豆粕价格下方存在支撑。建议金字塔式买入M1901合约。

可能的风险：美豆进口超预期增长，豆粕供应压力增大；生猪筑底时间推迟，拖累豆粕消费。

[责任编辑：CX真]