为什么说做扩豆棕、菜棕价差仍是值得尝试的交易机会

文 |王瑞、何曙慧、张秀峰 信达期货 

核心观点

阿根廷大豆减产，国内菜籽种植面积减少，而棕榈油产量增加，库存高位，油脂未来走势分化，豆油与菜油强于棕榈油，因此未来豆油与棕榈油价差或者菜油与棕榈油价差扩大仍然是不错的投资机会。

豆油：大豆供应减少，豆油库存下降

阿根廷减产后，全球大豆由宽松转向紧缺

阿根廷大豆生长开始于10月份，2018年1、2月份大豆进入关键生长期时，天气逐步从降雨过多转变为异常干燥。阿根廷国家气象局称，1月和2月期间阿根廷许多大豆主产区的降雨缺口达到100到300毫米，可能是1980年以来同期最干燥的月份。

阿根廷持续的高温干旱天气，导致其大豆产量不断下调，美国农业部（USDA）从最初预估的5400万吨下调到4700万吨，不过这一预测值仍然位于目前机构预测区间的高端。相比之下，3月8日阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所已经将阿根廷2017/2018年度的大豆产量调低至4200万吨，而3月1日对阿根廷大豆产量预估为4400万吨，2月22日预估为4700万吨，1月份预估为5000万吨，两个月下调四次，产量比最初预估的5400万吨减少1200万吨或22%，比上年度的5780万吨减少1580万吨或27%，更有其他机构预估2017/2018年度阿根廷产量在4000万吨或者以下。

虽然近期阿根廷天气降雨增加，缓解前期极度干旱的情况，但是此前持续的干旱对大豆生长造成了不可逆的损伤，阿根廷东北地区过半的大豆作物受灾，而中部和北部大部分地区的大豆作物已经很难恢复单产潜力，产量减少已是板上钉钉的事情了。

因为USDA的预估数据偏向于根据过去事实进行调整，预估阿根廷大豆4700万吨的数据较为保守，少数机构预估4000万吨以下过于激进，相比之下，阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所4200万吨的数据较为中肯，减产量为1580万吨。另外2017/2018年度巴西的产量预估为1.13亿吨，较上年度的1.14亿吨减少100万吨，巴拉圭产量为920万吨，较上年度的1070万吨减少150万吨，乌拉圭产量为220万吨，比上年度的320万吨减少100万吨。南美四个大豆主产国的产量合计较上年度减少1930万吨。这样计算，美国2017/2018年度在8月底结余下的1500万吨大豆将会因为南美减产（尤其是阿根廷大豆减产）而逐步消耗掉。

根据美国农业部2月展望报告，2018年美国种植面积为9000万英亩，按照趋势单产48.5蒲式耳/英亩计算，预估美国2018/2019年度产量为43.65亿蒲式耳，折算为1.19亿吨大豆，与2017/2018年度的产量持平。在需求方面，即使按照2017/2018年度美国大豆的消费和出口量预估2018/19年度的需求量，到2018/19年度末美国的大豆库存将只剩下600万吨左右，比前一年度的1500万吨减少60%，库存消费比也将由13%大幅下降到5%。美豆价格与美国大豆库存消费比高度负相关，因此在未来美国库存减少的进程中，美豆价格重心将会逐步上移，而豆油作为下游副产品，必然受到原材料而推动价格重心上移。

美国大豆出口将增加，关注出口到未知目的地数据

世界上的大豆主要由北美的美国和南美的巴西与阿根廷供应，由于北美与南美的纬度不同，导致大豆生长和销售时间不一致，美国的大大豆般在5-9月生长，9月后大豆开始收获并销售出口，而南美巴西和阿根廷大豆的生长和销售正好与美国正好相反。因此在3、4月份南美大豆集中上市时，美国大豆销售转为淡季，但是当南美国家因为天气原因导致大豆减产，就会使得美国大豆在消费淡季也能出口大量的豆子，进而减少其库存，从而改变世界大豆供需格局。

例如在2016年4月份，阿根廷即将收获大豆时，突然持续降暴雨，导致产量减少近500万吨，同时期巴西大豆也不断下调产量，全球大豆供应由宽松转为偏紧，在此后的5-7月份美国大豆累计出口600万吨，一般情况下5-7月份的大豆出口量为100万吨，是平时出口量的6倍。这段时间美国出口到未知目的地的大豆数量为330万吨，超过出口到其他国家的总和。

在美国的周度出口数据中，会细分出口到每个国家的出口量，其中出口量排名前50的国家会单独列出来，而其他国家就不会列出其出口数量，统一归入名为“未知目的地”的项目中。那些归入未知目的地的国家，要么是从南美国家进口大豆的国家，要么就是南美大豆的主产国与出口国。一般情况下，在接近年度结尾的8、9月份，美国大豆出口到未知目的地的大豆数量将会逐步减少，全球大豆的购买将转向南美，但是如果美国大豆出口到未知目的地的数量逆向增加，则说明南美大豆供应实质性的减少，美国大豆下年度出口数量将大幅增加。2018年2月份开始，美国出口到未知目的地的大豆数量开始增加，从283万吨增加到331万吨，阿根廷产量的减少增加了美国的出口。

下载APP 阅读本文更深度报道 图为美豆出口到未知目的地数量

截止到3月8日的当周，美豆出口了127万吨大豆，处于历年新高。在前一周，也就是截止到3月1日的当周，美豆出口了250万吨大豆，而在历年1-9月份的平均出口量为30万吨，1-5月份的平均出口量比较高，也只有45万吨，而且单周最大出口量也未曾超过100万吨，但是最近一周的大豆出口量为250万吨，创下这段时间单周出口量的最大值。其中，中国进口美国大豆有135万吨，占进口总量的50%，未知目的地从美国进口60万吨，占比高达22%，创下12月以来最大值。中国和未知目的地的大量进口也进一步验证了南美大豆减产后，美国将成为主要的大豆供应者，也为本年度接下来的时间乃至下一年度创造更大的出口空间。

图为美豆周度出口数据

全球大豆的减产影响了下游豆粕与豆油的供应，因为这种实质性的减产不同于天气炒作，最终将导致全球大豆供需结构从此前的宽松转向偏紧，这将抬升大豆价格中枢，而豆油作为其下游产品，也将受成本推动抬升其价格中枢。

菜油：种植面积下滑导致产量与库存减少

菜籽种植收益减少，种植面积下滑

从2000年以来，中国菜籽种植面积维持在700-750万公顷之间（2006-2008年除外），近几年呈现增速下滑的趋势，近三年的增速分别为-0.71%、-2.69%、-1.79%，种植面积从2014/15年度的760万公顷下滑到2017/18年度的720万公顷，降幅为5%。这是由于在2015年6月我国取消菜籽临时收储政策后，在全球油脂油料供给宽松的背景下，菜籽收购市场较低，农户种植收益亏损导致其放弃了种植的意愿，国产油菜籽种植面积出现了明显下降。

事实上，在收储政策出来之前，农民菜籽种植收益低的现象已经存在，2006/2007-2008/2009年度期间，菜籽种植面积减少就是因为种植收益下滑引起的，2004/2005年度菜籽种植利润为615元/吨，而在2005/2006年度的种植利润下滑到-4元/吨，农民辛苦一年种植的菜籽，在销售后还不能覆盖其种植成本，进而导致农户对于菜籽种植的积极性大打折扣，下一年度全国菜籽种植面积便减少17.78%，菜籽种植面积自1995年以来首次跌破600万公顷。在2006/2007年度，菜籽的种植净利润仅为21元/吨，这又导致第二年菜籽种植面积再度下滑5.72%，种植面积仅为560万公顷，创下从1990年以来第二低水平的种植面积，仅高于1993年的530万公顷。

菜籽种植面积减少，不利于国产油料的稳定供应，因此在2008年国家推出菜籽收储政策，以保护农民的种植收益，维护国内植物油的安全。但是随着劳动力价格和农资价格的上涨，油菜种植成本逐年上升，相对于其他农作物，种植收益仍处于劣势。另外，菜籽收储政策的实施，使得国产菜籽油和大豆油、棕榈油之间的价格差在“有形的手”影响下出现扭曲，需求端的市场份额被其他油脂替代，国产菜籽油的消费出现萎缩。同时，在政策的干预下，国外菜籽的价格优势凸显，导致国内沿海企业进口量增加，国产油菜籽在国内油菜籽年压榨总量中的比重下降。

由于国家收储导致菜籽库存高企的弊端凸显，2015年之后国内停止菜籽收储政策，其他农作物对于土地的竞争、国内外油脂油料的供应竞争使得国产菜籽的种植收益下降，种植面积减少，产量也不断下滑，国内菜籽库存与库销比也逐年下降，去库存的效果比较明显。由于国内菜籽为非转基因的，而且长江中上游有食用浓香型菜油的饮食习惯，国内菜籽的消费市场与加拿大转基因的菜籽市场分割。进口菜籽价格低，压榨的菜油与盘面较为接近，而国产浓香型菜油价格高。国内菜籽减产而压榨需求增加，菜籽的进口量也较上年度增加。

图为国产菜籽种植面积与增速

图为国产菜籽种植面积与种植收益

国内外菜油库存减少，库消比低位

全球菜籽库销比处于7%的低位，全球菜油的库消比逐年下滑，2017/2018年度降至11.46%，为近7年的最低水平，也是连续第4年下降，这将对菜油价格形成一定的支撑。国内菜籽种植收益下滑导致其种植面积减少，菜籽与菜油的产量小于消费量，进而导致期末库存与库消比逐年下降，菜籽与菜油持续处于降库存阶段。

图为菜油期末库存与库消比

国储菜油减少，库消比历史新低。从2018年1月5日开始抛储菜油，到2月2日结束时一共拍卖成交20.7万吨，剩下的不到100万吨的国储菜油将定向销售，按照国内每个月60-70万吨的消费量，剩余的国储菜油也只够一个多月的消费。随着国储菜油不断流向市场，国家通过储备油调剂市场供给的能力将逐渐减弱，菜油的市场化供需的影响因素更加重要。

国内菜籽以长江流域的冬菜籽为主，一般在5月份集中上市，在此之前以进口加拿大的春菜籽为主，不过清明之前为国内水产淡季，菜粕的消费较少，菜籽开机率不足，菜油价格供需偏紧，支撑其价格。截至3月9日，两广及福建地区菜油库存下降至3.21万吨，较前一周4.05万吨减少0.84万吨，降幅26.17%。

图为华南菜油库存

棕榈油：供给宽松，需求减弱

产量增加，库存高位，供给宽松

USDA在3月份预估2017/2018年度全球棕榈油产量近7000万吨，比上年度的6500万吨增加7.5%，期末库存为1100万吨，比上年度的900万吨增加200万吨。印尼和马来的棕榈油产量占到全球棕榈油产量的85%左右，USDA预期未来一年印尼与马来的棕榈油产量将分别增加250万吨和160万吨，库消比均上浮3个百分点，棕榈油主产国供给宽松。

从2000年以来，全球棕榈油的产量与消费以6-7%的速度增长，2015年的厄尔尼诺导致全球棕榈油供不应求，库存减少。随后棕榈油进入复产周期，在未来2018年棕榈油产量增加，全球库存预期将增加200万吨，库消比将增加两个百分点到17%，供给更加宽松。东南亚棕榈油在2017年下半年开始增产，10月份之后库存快速累积。USDA预估在2018年全球棕榈油产量与库存将继续增加，供给更加宽松。

图为全球棕榈油库存与库消比

图为马来西亚棕榈油产量

早期的棕榈油主要产自西部马来半岛的柔佛州、彭亨州和霹雳州，由于其新增种植面积有限，种植园逐步在位于东部半岛的沙巴州和沙捞越州开垦种植。马来西亚油棕树种植面积年均增速为3%左右，不过、东、西半岛种植面积的增加有所差异，其中位于东部的沙巴州和沙捞越州年均增速为5%，西部半岛的种植面积相对稳定，增速缓慢，平均增速只有1%，在2013年种植面积首次超过传统种植区域的西部马来半岛。

棕榈油生产受当地气候变化的影响，其产量呈季节性规律变化，每年的2月份为当年的最低水平，之后逐月增加，至9、10月份达到当年产量的峰值，之后产量又呈下降趋势。棕榈油价格的季节性与马来棕榈产量和库存的季节性有关：1-4月，马来西亚棕榈油产量少，库存减少，价格上涨；4-9月，产量增加，库存积累，棕榈油价格下跌；10-12月，产量下降，库存减少，棕榈油价格上涨。在2018年全球棕榈增产的背景下，季节性规律变化奠定主要基调，而月度间降雨量与劳工工作日影响短期产量与库存变化节奏。

图为马来西亚棕榈油库存

图为马来西亚棕榈油价格与供需季节性

棕榈油需求减少

3月份印度棕榈油进口关税大幅上调，进口利润恶化导致印度持续有买船取消。印度是世界油脂消费大国，也是主要的油脂进口国。在印度的油脂消费中，棕榈油是消费量最大的油种，占其油脂消费总量的43%，并以年均8%的速度增长。棕榈油关税的调高导致印度主要从美国、巴西和阿根廷进口豆油，而马来西亚棕榈油出口减少，将导致其库存或将回升。

近期国内外棕榈油价格均呈下跌走势，棕榈油进口仍然倒挂。近日印尼4-6月船期24度棕榈油进口完税价较国内棕榈油1809合约高100元/吨；7-9月船期棕榈油进口完税价较1809合约高90元/吨。近期棕榈油持续呈倒挂状态，国内贸易商没买货。

近期棕榈油到港量有所减少，棕榈油港口库存小幅下降。全国港口棕榈油食用库存为65万吨，较上周同期下降2.5万吨，与上月同期基本持平。尽管棕榈油库存略微下降，棕榈油到港量偏少对棕榈油基差形成一定支撑，但整体需求疲软抑制棕榈油基差上涨。

近几年中国棕榈油的消费相对稳定，从2014年中国减少棕榈油贸易融资之后，进口量处于相对稳定状态，每年的消费与进口维持在450-500万吨之间，预期未来一年棕榈油的消费与进口变动有限。

小结

阿根廷由于干旱天气导致大豆减产，进而改变了本年度全球大豆供需结构由宽松转向偏紧，国内菜籽种植面积与国储菜油减少使得菜油库存与库消比偏低，棕榈油的产量与库存高于往年水平，相比较而言，三个油脂中最弱的是棕榈油，菜油是最强的，操作上可以关注菜油与棕榈油价差、豆油与棕榈油价差扩大的机会。

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[责任编辑：CX真]