黑色系供需关系修复结构行情为主

来源: 新浪综合 2018-01-11 11:40

投资要点及策略：

对于中长期投资而言，更多的依靠基本面的价值研判和供需分析，而盘面的持仓资金分析更多的从情绪和预期角度出发，去验证和发现短期潜在的机会，尤其是一些结构性对冲套利策略。从今年资金净持仓偏好来看，焦炭和螺纹绝大多数时都是作为多头配置，焦煤、矿石以及热卷阶段性进行空头对冲。从最近情况来看，整体资金情绪有所回落，但结构上仍偏好焦炭、螺纹以及矿石的多头，热卷则是偏空头。

中期：买入矿石（价值低估+补库预期），买入螺纹期货（期货低估+旺季预期）

长期：成材期现正套和跨期正套。（投资整体放缓，宏观预期偏弱，现货定价控制能力增强，钢厂远期利润套保）

卷螺价差扩大。（库存逻辑+地产放缓+制造业扩张+结构利润让渡）

焦化利润和钢厂利润区间反向操作，以螺纹矿比走势先行参考。

一．行情回顾部分

1、价格震荡上行，内部分化显著

2、产业PK宏观，走势一波三折

二、2017年供需平衡分析

1、产能收缩周期下的结构转型

2、政策刚性发力，供给显著收缩

3、供需平衡分析

三、2018年钢材需求形势展望

1、宏观环境逐年好转

2、地产投资下滑幅度低于预期

3、制造业投资引领驱动上行

4、基建投资将小幅降温

四、2018年矿石走势分析

1、钢矿走势背离，利润大幅走高

2、供需双重打压矿价

3、矿石结构性机会频现

4、成本上行凸显价值投资机会

5、下游补库需求值得期待

五、期现基差与产业链对冲分析

1、基差走势特点

2、跨品种（跨期）对冲的走势特点

六、资金偏好及投资策略

一．行情回顾部分

1、价格震荡上行，内部分化显著

在过去的2017年当中，随着国内供给侧改革政策在钢铁冶炼环节逐渐落到实处，淘汰落后产能、出清违规产能、限制采暖季产能、提升轧钢工艺门槛、加大排污环保要求等各项政策相继发力，国内黑色系商品整体也延续了前一年震荡上行、底部抬高的走势，全年黑色综合系指数录得涨幅为15.8%，其中螺纹指数上涨31.15%，热卷指数上涨16.15%，矿石指数下跌2.55%，焦炭指数上涨28.44%，焦煤指数上涨10.67%，板块内部分化非常明显。

表 1：黑色品种全年涨跌数据（单位：元/吨）

品种

最低价

最高价

年初价

年末价

增减

涨幅

螺纹

2780.16

4159.38

2885.97

3785.03

899.06

31.15%

热卷

2818.22

4379.19

3315.42

3850.95

535.53

16.15%

矿石

411.29

727.66

544.95

531.06

-13.89

-2.55%

焦炭

1365.96

2493.64

1546.9

1986.81

439.91

28.44%

焦煤

926.29

1519.01

1185.79

1312.31

126.52

10.67%

图 1：黑色品种指数全年走势（单位：%）图 1：黑色品种指数全年走势（单位：%）

2、产业PK宏观，走势一波三折

从时间角度来看，以螺纹钢为例，全年走势大概可分为3个大周期：

第一周期：1月1日到3月20日，节前补库需求+旺季复工预期推动钢价上行；随后3月20日到6月29日：需求不及预期+宏观数据下滑+地产调控，钢价出现回调。第二周期：6月29日到9月1日，地条钢产能出清+期货深贴水+宏观数据转好，钢价共振上行；随后9月1日到10月30日：利润驱动全力提产+需求透支旺季不旺，钢价震荡回落。第三周期： 10月30日到12月5日，限产落地+需求恢复，短期供需错配，钢价快速上行；随后 12月5日至12月31日：终端需求回落+流通需求暂缓，钢价震荡回调。

图 2：螺纹钢全年价格走势（单位：元/吨）图 2：螺纹钢全年价格走势（单位：元/吨）

二、2017年供需平衡分析

1、产能收缩周期下的结构转型

十二五（2011-2015年）以来，由于上一轮四万亿投资刺激政策的影响，钢铁产能曾连续3年出现了快速的扩张。到了2012-2013年中随着国内钢价逐步见顶，和市场景气度的下滑，叠加去产能任务的兴起，钢铁行业固定资产投资额开始逐年递减，表内粗钢产量也在后一年见顶回落，整个行业正式步入产能收缩周期。截止到2017年底，钢铁冶炼加工也投资额累计同比增速下滑9.25%，为近10年以来最低水平。

图 3：黑色金属冶炼压延业投资额及同比（单位：亿元，%）图 3：黑色金属冶炼压延业投资额及同比（单位：亿元，%）

进入十三五（2016-2020年）期间后，去产能工作在政府报告里被提高到更高的层次，总量目标上限为1.5亿吨。而在近两年，中国已压减钢铁产能超过1.15亿吨，其中2016年退出产能超过6500万吨，2017年5000万吨的年度任务也在9月份提前完成，预计全年去产能达到6000万吨。另外一方面，钢铁产业优化布局、兼并重组的工作也在逐渐加快，宝武集团、河钢集团都先后成立了产业基金，致力于相关产业资源的整合，以达到提高产能集中度的目的。

图 4：去产能任务和完成量（单位：万吨）图 4：去产能任务和完成量（单位：万吨）图 5：钢铁产能集中度（单位：%）图 5：钢铁产能集中度（单位：%）

2、政策刚性发力，供给显著收缩

2017年全国各地政府对“中频炉”和“地条钢”等违规生产行为进行了严厉的打击。在6月30日“地条钢”清除大限之后，国家多个相关监管部门先后安排督查小组进行核实，对取缔不到位的地方政府作为负面典型，报请国务院依法依规严肃处理。随着全国各地《地条钢产能取缔工作情况》的陆续公布，据不完全统计，截止到8月份底，我国共取缔“地条钢”生产企业630多家，涉及产能约1.4亿吨~1.6亿吨，按照产能利用率50%来测算，实际影响供给缺口达到7000-8000万吨，折算日均产量约30万吨。

图 6：表内外粗钢产量走势对比（单位：万吨）图 6：表内外粗钢产量走势对比（单位：万吨）

2017-2018年采暖季期间，“2+26通道城市”根据《京津冀及周边地区大气污染防治工作方案》要求，加大了钢铁企业限产力度。其中石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，将以高炉产能限产50%计算。对比以往“临时性限烧结”的政策而言，本次限产力度和要求更高，且部分非通道城市也主动加入限产队列当中。根据对炼铁产能数据和最终限产比例静态推算，预计影响4个月粗钢供给缺口约4113万吨，结合实际执行力度的一些折扣（80%），每日平均产量下降约27万吨，占比国内日均产量约12%。另外，考虑到非通道城市开工率的上升，大约可以提高日均产量约10万吨；长流程钢厂废钢添加比例和短流程电弧炉产能利用率上升，可提高日均产量约2万吨，因此采暖季日均产量降幅大约在15万吨。

图 7：2+26通道城市粗钢产能及占比（单位：万吨，%）图 7：2+26通道城市粗钢产能及占比（单位：万吨，%）图 8：采暖季开工率影响（单位：%，万吨）图 8：采暖季开工率影响（单位：%，万吨）图 9：独立电弧炉产能利用率（单位：%）图 9：独立电弧炉产能利用率（单位：%）图 10：废钢价格走势（单位：）图 10：废钢价格走势（单位：）

3、供需平衡分析

官方数据显示，2017年前11月份我国粗钢、生铁和钢材产量分别为76480万吨、65614万吨和97298万吨，同比分别增长5.7%、2.3%和1.1%。考虑到当前的限产政策影响，我们预估全年粗钢、生铁和钢材产量分别为82433万吨、70279万吨和105288万吨，同比去年增长2%、0.7%和-7%。

图 11：钢铁产量及同比（单位：万吨，%）图 11：钢铁产量及同比（单位：万吨，%）

国内消费方面，根据冶金工业规划院预测，2017年国内钢材需求同比增加7.7%，折算粗钢约带动5300万吨的消费。进出口方面，前11月份我国共出口钢材6978万吨，同比下降30.7%剔除进口量1210万吨，净出口钢材5768万吨，折算粗钢净出口为6072万吨，同比下降约35%，全年预计出口回流3500万吨。

图 12：钢材（粗钢）进出口（单位：万吨，%）图 12：钢材（粗钢）进出口（单位：万吨，%）图13：上海线螺终端采购量（单位：吨）

2017年钢厂整体库存水平变化不大，同比去年基本持平。而社会库存下降趋势明显，多数时期处于被动减库存阶段，尤其在国庆节后，下游终端需求得到充分释放，导致库存降幅明显加快，综合预计全年社会库存同比降幅15%左右。

图 14：钢厂库存（单位：万吨）图 14：钢厂库存（单位：万吨）图 15：社会库存（单位：万吨）图 15：社会库存（单位：万吨）

表 2：供需平衡分析表

供给净变化：-3205万吨。

供给减少：7500*3/4（地条钢出清）+4100*0.8*1.5/4（采暖季限产）+1300（计划去产能）=8155万吨

供给增加：1200（电炉产能利用率300+电炉新增900）+3100（高炉和转炉添加废钢）+650（高炉产能利用率提高）=4950万吨

需求净变化：1800万吨。

消费减少：3500万吨（出口回流折算）

消费增加：5300万吨（引用冶金规划院数据增加7.7%）

2017年供需缺口：5005万吨。

2018年供给端预测：

供应端：电炉钢新增产量3000万吨（引用钢联数据），高炉转炉新增1200万吨，1季度采暖季限产减量2000万吨、去产能800万吨；

需求端：国内消费增加500万吨（引用冶金工业规划院），出口预计小幅回升750万吨，静态预计供应小幅过剩150万吨。

不确定因素：阶段性限产政策和减量置换的规模。

三、2018年钢材需求形势展望

1、宏观环境逐年好转

自2016年国家开始着手推动金融系统去杠杆以来，影子银行体系逐渐缩表，商业银行同业拆借利率也缓慢抬高，表外融资重回表内，并逐渐转入实体经济，投资环境得到较好的修复。综合来看，2017年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）575057亿元，同比增长7.2%。其中房地产投资100387亿元，同比增长7.5%；制造业投资176299亿元，同比增长4.1%；基建投资额157198亿元，同比增长15.83%。

图 16：温州利率与同业拆借（单位：%）图 16：温州利率与同业拆借（单位：%）图 17：M2与贷款余额（单位：%）图 17：M2与贷款余额（单位：%）图 18：固定资产投资增长率（单位：%）图 19：固定资产投资结构（单位：%）图 19：固定资产投资结构（单位：%）

2、地产投资下滑幅度低于预期

2017年的房地产行业整体呈现先扬后抑的走势，在国家“去库存、防风险”的指导思想下，各地政府关于楼市的调控政策密集出台，房地产投资额增速在4月份创下近两年新高9.3%之后开始回落，前11月累计同比增速维持在7.5%，预计全年投资增速将维持在7.3%左右，全年整体表现超出市场预期。需要注意的是，在去杠杆叠加金融监管趋严的大背景下，房企的融资难度逐步增加，从开发资金来源上来看，定金、预收款及按揭所占比例已连续超过两年超过50%，显示出资金对地产销售的依赖性大幅增加，这也意味着随着销售的明显放缓，房地产投资仍会保持一个下降的趋势，建筑钢材消费的边际预期会呈现走弱态势。

图 20：地产投资额及同比（单位：万亿，%）图 21：房企资金结构（单位：%）图 21：房企资金结构（单位：%）

销售面积增速的变动领先投资变动约4-6个月时间，受到各种限售、限购以及利率等调控政策的影响，2017年商品房销售面积增速从2月份最高点25.1%回落到当前11月份的7.9%，下降幅度较为明显，但整体仍保持一个正向的增长。

图 22：商品房销售面积（单位：万平方米，%）图 22：商品房销售面积（单位：万平方米，%）图 23：新屋开工面积（单位：万平方米，%）图 23：新屋开工面积（单位：万平方米，%）

待售面积（库存）方面，得益于棚改货币化政策的驱动，国内三四线城市去库存效果得到了充分的体现，数据显示，2017年1-2月的7.06亿平方米下降至1-11月的5.96亿平方米，其中住宅待售面积较年初最高点减少6178万平方米，平均每月下降620万平方米。而三线城市的房价也在今年开始领涨一二线城市，且涨幅已经接近历史第二水平。

图 24：商品房待售面积（单位：万平方米，%）图 24：商品房待售面积（单位：万平方米，%）图 25：城市房价增长速度（单位：%）图 25：城市房价增长速度（单位：%）

土地储备方面，由于近两年销售和新开工保持了相对较高的水平，加上购置面积的下滑，待开发面积一直维持在微幅下降的格局。而随着2017年房企购置面积增速的转正和持续的快速增长，土地市场再次大幅升温。数据显示，2017年1-11月份土地成交面积累计同比上升16.3%，增长速度非常明显，而土地成交作为房地产新开工面积的领先指标，预示着若房企融资不出现大的问题，明年地产新开工具备较大的增长空间，对钢材的消费形成潜在的支撑。

图 26：土地待开发面积（单位：万平方米，%）图 26：土地待开发面积（单位：万平方米，%）图 27：土地购置面积（单位：万平方米，%）图 27：土地购置面积（单位：万平方米，%）

2017年房地产行业迎来重要改革和转型的契机，租售并举、共有产权、限售等房地产长效机制已经逐渐落地。7月份广州市政府率性推出“租售同权”，随后住建部等9部委为此政策进行背书并选取武汉等12个试点城市实施，这一政策正好与十九大“房子是用来住而不是用来炒的”理念一致。通过对比其它发达国家来看，未来租售同权在中国发展潜力巨大，也为国内钢材消费带来新的增长动力。

表 3：全球房屋租赁市场对比

3、制造业投资引领驱动上行

受国内实体经济环境持续改善以及全球贸易增速加快等因素影响，2017年官方制造业PMI指数呈现稳步上升走势，年均值达到51.6%，较去年总体水平上升1.3个百分点。主要分项来看，新订单和生产指数同步上行的趋势较为明显，而成品库存指数下降则呈现震荡下行的格局，显示出全年制造业活动整体向好且阶段性供不应求的发展趋势不变。

图 28：制造业采购经理人指数图 28：制造业采购经理人指数

下游用钢行业细分来看，机械和家电在去年高基数的背景下仍然保持了相对较高的增长率，挖掘机数据的告增长也反映出中上游工业活动的持续扩张。汽车行业和电力设备同比去年小幅增长，而船舶制造则出现复苏的迹象，完工订单和新增订单在连续三年回落后，出现了明显的反弹。

图 29：挖掘机产量（单位：台，%）图 29：挖掘机产量（单位：台，%）图 31：汽车产销及同比（单位：台，%）图 32：家电产销及同比（单位：台，%）图 33：电力设备产量及同比（单位：万千瓦）图34：船舶完工量及订单量（单位：万载重吨）

4、基建投资将小幅降温

2017年前11月份基建投资（剔除电力、热力、燃气及水生产和供应业）126720亿元，同比增长20.1%，增速比1-10月份提高0.5个百分点。其中，水利管理业投资增长17%，增速提高0.8个百分点；公共设施管理业投资增长23.3%，增速回落0.1个百分点；道路运输业投资增长24.6%，增速回落0.1个百分点，整体保持了相对较高的增长水平。

但需要注意的是，国家公共财政收入及支出在下半年出现了快速的回落，且在结构上将更倾向支持高新技术行业。而铁总最新消息显示，全国铁路固定资产投资计划安排7320亿元，同比去年下降10%，基建托底经济增长的角色可能逐渐让位于制造业。

从地方政府来看，债务风险仍是首要待解决的问题。截至到2017年底，全国地方政府共发行债券规模为4.36万亿元，较2016年有所下降，但发行利率大幅攀升至3.9%的水平，显示出国家对防控地方政府债务风险的决心已逐渐落地。

图 35：制造业投资增速图 35：制造业投资增速图 36：国家财政收入和支出图 36：国家财政收入和支出图 37：财政支出方向对比（单位：%）图 37：财政支出方向对比（单位：%）图 38：地方债务及利率

PPP将成为基建投资中的新亮点，据财政部数据显示，前10月份PPP项目落地率继续走高至37.4%，项目库总投资额176980亿元，实际执行阶段项目43589亿元，预计全年对基建投资贡献超过6%。

图 39：ppp项目数及落地率（单位：个，%）图 39：ppp项目数及落地率（单位：个，%）图 40：ppp项目投资额（单位：亿元）图 40：ppp项目投资额（单位：亿元）

四、2018年矿石走势分析

1、钢矿走势背离，利润大幅走高

2017年原材料与成材价格走势分化严重，尤其是矿石与钢坯、钢材等成品价格出现大幅背离，直接导致钢铁冶炼环节利润大幅走高，钢厂盈利面积大幅提高。以主要品种为例，测算螺纹钢全年日均利润1100元/吨，同比去年增长190%，热卷全年日均利润1000元/吨。同比增长60%。而根据国家统计局公布的数据显示2017年1-11月，黑色金属冶炼及压延加工业主营业务收入56564.7亿元，同比增长20%，实现利润3138.8亿元，同比增长180%。全行业销售利润率同比增长100%，资产负债率同比下降1.9%。

图 41：螺纹钢生产利润（单位：元）图 41：螺纹钢生产利润（单位：元）图 42：热卷生产利润（单位：元）图 42：热卷生产利润（单位：元）图 43：钢厂盈利率（单位：%）图 43：钢厂盈利率（单位：%）图 44：钢厂资产负债率（单位：%）图 44：钢厂资产负债率（单位：%）

2、供需双重打压矿价

2017年铁矿石整体受到供需两端的双重打压：一方面以成本优势而占据绝对主导地位的四大矿山仍处于扩产周期，使得全球矿石供应保持了稳步的增长，从国内来看，港口库存由年初。。增加至。。同比上升；另一方面，虽然高炉产能利用率整体有所提高，但受到阶段性限产政策影响，预计全年国内生铁产量同比去年基本持平，对铁矿石的总量需求较为有限。

图 45：四大矿山产量（单位：万吨）图 45：四大矿山产量（单位：万吨）图 46：四大矿山发货量（单位：万吨）图 46：四大矿山发货量（单位：万吨）图 47：港存及疏港量（单位：万吨）图 47：港存及疏港量（单位：万吨）图 48：生铁产量（单位：万吨，%）图 48：生铁产量（单位：万吨，%）

3、矿石结构性机会频现

2017年在供需弱平衡的的格局下，矿石更多在演绎结构性机会。分品级来看：6月初到8月底，期货盘面对标的主流中高品粉矿库存，在总量上升的情况下占比却逐渐下降，造成了阶段性紧缺的局面。从高中低品价差之间的走势也可以看到，在这一时间段中，高低品矿石价差逐渐拉大，并创出历史最高水平。分品种来看：8月份到10月中旬，由于块矿和球团库存占比偏低，加上钢厂在利润陡增的刺激下，全力提高入炉品味增产，二者溢价出现一波快速走高的行情。

图 49：高品占比与矿价走势对比图 49：高品占比与矿价走势对比图 50：高低品矿石价格走势对比（单位：元）图 50：高低品矿石价格走势对比（单位：元）图 51：入炉配比与溢价走势对比（单位：元，%）图 51：入炉配比与溢价走势对比（单位：元，%）

4、成本上行凸显价值投资机会

2017年海运费出现大幅上涨，这使得以CFR到岸价来结算的矿石成本大幅增加。数据显示，澳洲矿石运费全年均价6.67元/吨，较去年上升50%；巴西矿石运费全年均值15.08元/吨，同比去年上涨68%。另外一方面，2017年澳元兑美元汇率升值幅度9%，也是提高矿石成本的潜在因素。

图 52：矿石运费走势（单位：美元/吨）图 52：矿石运费走势（单位：美元/吨）图 53：澳元汇率与矿价（单位：美元/吨）图 53：澳元汇率与矿价（单位：美元/吨）

5、下游补库需求值得期待

除去品种间的结构性行情之外，钢厂每一轮补库对矿价都起到助涨作用，每一轮去库又能提前引导矿价的下跌。对比去年来看，当前钢厂仍有一定补库空间，尤其在大中型钢厂方面，可用天数仅有21天，基本处于近两年的相对低位。

图 54：烧结矿库存与日耗图 54：烧结矿库存与日耗图 55：进口矿钢厂可用天数图 55：进口矿钢厂可用天数

四、期现基差与产业链对冲分析

1、基差走势特点

期现基差反映了不同阶段现实和预期之间的差异，2017年黑色品种基差波动各不相同，螺纹热卷普遍以期货贴水，基差上升走势为主，其中螺纹主力合约最多贴水超过1000元/吨，反映出价格大涨后对后市预期的不乐观。矿石基差相对稳定，波动区间基本维持在【20，120】之间，整体呈现出两次冲高回落，逐渐收敛的过程。焦炭基差波动范围较去年明显扩大，厂价基差波动区间为【-400，400】，期现价格强弱关系交替转换。

图 56：螺纹钢基差走势（单位：元）图 56：螺纹钢基差走势（单位：元）图 57：热卷基差走势（单位：元）图 57：热卷基差走势（单位：元）图 58：矿石基差走势（单位：元）图 58：矿石基差走势（单位：元）图 59：焦炭基差走势（单位：元）图 59：焦炭基差走势（单位：元）